두바이의 토큰 발행: 준거형 토큰은 VARA 라이선스가, 그 밖의 대부분은 인가 유통업자가 필요하다

토큰 발행 전에 정해지는 세 가지 카테고리

VARA의 가상자산 발행 규칙집은 영업 과정에서 가상자산을 발행하는 두바이의 모든 사업체를 구속한다(규정 II.A.1; 규칙 I.A.1). 여기서 두바이는 자유구역을 포함한 에미리트 전체를 뜻하되 두바이 국제금융센터(DIFC)는 제외한다. 현행 판은 2025년 6월 19일부터 적용되고 있으며, VARA의 2026년 지침(Guidance)은 이를 설명하지만 명시적으로 구속력이 없다(규정 I.B.4).

‘영업 과정에서’는 넓게 해석된다. VARA는 발행인이 자신을 어떻게 표방하는지, 규모, 상업적 이익의 유무를 따지며, 재단과 비영리 단체도 포함한다. 카테고리 1 발행은 언제나 이에 해당하고, 그 밖의 발행은 오로지 개인적 또는 비상업적 용도라면 해당하지 않을 수 있다(규칙 I.A.2).

규칙 I.C.1은 모든 토큰을 분류한다. 법정화폐 준거 토큰과 자산 준거 토큰은 카테고리 1이고, 이전 불가능한 토큰과 상환 가능한 폐쇄형(closed-loop) 토큰은 면제되며, 그 밖의 모든 토큰은 카테고리 2로서 VARA 라이선스를 받은 유통업자를 통해서만 모집 주선된다. VARA는 토큰의 성격, 권리, 사업 모델에 따라 분류하며(규칙 I.C.2), 익명성 강화 암호화폐는 아예 발행할 수 없다(규정 II.C.1).

카테고리 1: 준거형 토큰에는 라이선스와 토큰별 승인이 필요하다

법정화폐 준거 가상자산(FRVA)은 하나 이상의 법정화폐에 대해 안정적인 가치를 유지한다고 표방하는 토큰이다. 자산 준거 가상자산(ARVA)은 그 밖에 실물자산(real-world asset)의 소유권이나 실물자산에서 나오는 수익을 표창하거나, 실물자산을 추종하거나, 실물자산에서 가치를 도출하는 모든 토큰이다(별표 2). 실물자산에는 금융상품에 대한 권리, 유형자산, 무형의 권리가 포함되지만 순수한 디지털 항목은 포함되지 않는다.

지침의 사례에서 금 1온스에 연동된 토큰은 카테고리 1이며, 두바이 부동산의 임대 수익과 매각 이익을 지급하는 토큰도 보유자가 부동산을 소유하지 않고 상환받을 수도 없지만 카테고리 1이다. 따라서 VARA 규칙상 부동산 토큰화 사업은 카테고리 1에서 출발한다.

카테고리 1 발행은 라이선스 대상 가상자산 활동(VA Activity)이다. 발행인은 4개의 VARA 규칙집을 추가로 적용받는 가상자산 서비스 제공자(VASP)가 되며(규칙 I.D.2), FRVA나 ARVA마다 VARA의 승인을 받아야 한다(부속서 1 및 부속서 2의 규칙 I.B.2). 규정 별표 2는 신청 수수료 10만 AED와 연간 감독 수수료 20만 AED를 정하고, VARA가 토큰 승인과 백서 등에 대해 수수료를 추가할 수 있도록 한다. 승인 후 6개월 이내에 토큰을 발행하지 않으면 라이선스가 취소될 수 있다(규칙 I.D.7).

FRVA 발행인의 납입자본금은 150만 AED에 토큰의 유통 가능 공급량 가치의 2%를 더한 금액이다. ARVA 발행인은 준비자산을 보유하는 경우 최소한 150만 AED와 직전 24개월간 준비자산 평균 시장가치의 2% 중 큰 금액이 필요하다(부속서 1 규칙 III.F.1; 부속서 2 규칙 III.G.1).

준거형 토큰의 준비자산, 상환, 감사

FRVA는 준거 통화로 된 준비자산으로 최소 100% 뒷받침되어야 한다. 준비자산은 현금, 현금성 자산, 또는 만기 90일 이내의 국채와 같은 고유동성 상품으로만 보유하고, 법이 허용하는 한 분리하여 발행인의 채권자가 손댈 수 없게 해야 한다(부속서 1 규칙 III.B.1부터 III.B.4까지). 모든 보유자는 무료로 액면가 상환을 받을 수 있는 집행 가능한 권리를 가진다. 고객 계약을 맺은 보유자의 상환 요청은 1영업일(Working Day) 이내에, 또는 준비자산 시장의 중대한 혼란이 끝난 뒤 1영업일 이내에 처리된다(규칙 III.C.1부터 III.C.3까지). 공급량과 준비자산은 매월 감사를 받고, VARA에 확인서가 제출되며, 공개된다.

FRVA는 가상자산 생태계 안에서만 쓸 수 있으며, UAE에서 재화나 서비스의 대금을 치르는 데 쓸 수 없다(규칙 I.B.5). 디르함 준거 토큰은 VARA가 승인하지 않으며 UAE 중앙은행의 소관이다(규칙 I.B.4).

토큰이 직접 소유권을 표창하는 ARVA의 발행인은 그 소유권이 유효하게 성립하고, 토큰과 함께 이전되며, 권원 이전에 관한 법적 요건을 충족하도록 보장해야 한다(부속서 2 규칙 III.B.1). 토큰이 안정적 가치를 표방하는 ARVA의 발행인은 분리되고 담보가 설정되지 않은 준비자산, 그리고 그 분리를 확인하는 등록 개업 변호사의 법률의견서가 필요하다(규칙 III.C.3 및 III.C.4). 상환은 선택 사항이지만, 상환을 제공한다면 동등한 가치의 디르함으로 상환하는 방법을 포함해야 한다(규칙 III.E.1). 감사는 6개월마다 받는다.

두바이에서 토큰을 준거 통화에 대해 안정적이라고 마케팅할 수 있는 것은 라이선스를 받은 FRVA 발행인뿐이며(부속서 1 규칙 III.E.1), ‘스테이블코인’이라고 부를 수 있는 것은 하나의 실물자산을 추종하고 준비자산으로 뒷받침되는 승인된 ARVA뿐이다(부속서 2 규칙 III.F.1). 문언대로 읽으면 후자는 FRVA에도 걸리는데, 규칙집은 둘을 조화시키지 않는다. 발행인의 마케팅에는 토큰이 어떤 투자자 보호 제도나 예금보험 제도의 대상도 아니라는 점, 그리고 FRVA의 경우 보유자가 액면가로 상환받을 수 있다는 점과 그 권리를 발행인에게 직접 행사할 수 있는지 여부도 밝혀야 한다(부속서 1 규칙 III.E.2; 부속서 2 규칙 III.F.2).

카테고리 2와 면제 토큰: 라이선스는 없어도 감독은 받는다

카테고리 2 발행인은 라이선스나 사전 승인이 필요 없지만, 모든 모집 주선과 유통은 인가 유통업자(Licensed Distributor), 즉 브로커-딜러 서비스 라이선스를 받은 VASP가 맡아야 하며, 이 유통업자가 발행인의 규정 준수에 대한 책임을 진다(규칙 I.E.1부터 I.E.3까지).

브로커-딜러 서비스 규칙집 제IV부에 따르면 유통업자는 자금세탁방지(AML) 및 제재 관련 노출, 백서의 규정 준수, 스마트 계약 감사를 포함하여 발행인과 토큰의 품질을 “합리적 의심의 여지가 없을 정도로” 확인해야 한다. 유통업자는 백서, 위험 공시서, 서명한 선언서, 그리고 자신의 실사 보고서를 VARA에 제출하며, 15영업일 동안 의견이나 이의가 없어야 토큰을 모집 주선할 수 있다. 이는 승인이 아니다(규칙 IV.D.7).

면제 가상자산의 범위는 좁다(별표 2). 매각, 상환, 이동이 불가능한 이전 불가능 토큰, 그리고 발행인이나 그가 지정한 가맹점에서만 상환할 수 있고 그 밖에는 매각하거나 이전할 수 없는 폐쇄형 토큰이다. 지침이 드는 예는 기념 배지와 로열티 포인트다(항목 I.23 및 I.24). 이들에는 백서가 필요 없지만 제II부의 일반 규칙은 여전히 적용되고, VARA의 감독도 계속된다(규칙 I.F.2).

백서와 위험 공시서는 책임이 따르는 문서다

면제 대상이 아닌 모든 발행인은 발행 전, 그리고 공모나 마케팅을 하기 전에 백서를 공개해야 하며, 별도의 위험 공시서를 같은 곳에, 기계 판독이 가능하고 쉽게 접근할 수 있는 형태로 함께 게시해야 한다(규칙 III.A.1, III.B.1, III.B.4 및 III.C.1).

별표 1은 최소 기재 사항을 정한다. 소유자, 경영진, 관련 유죄 판결, 3년간의 재무 이력과 지배구조, 공급량, 조달 자금의 용도, 보유자의 권리, 준거법, 기술, 유통업자, 그리고 환불 메커니즘을 갖춘 AED 기준 공모 조건이다. 누락한 항목이 나중에 해당 사항으로 드러나면 그 백서는 규정 위반이 되며, VARA는 어떤 항목이 해당하는지 사전에 확인해 주지 않는다(별표 1, A.4 및 A.5).

발행인은 어떤 공시에 대해서도 민사 책임을 배제하거나 배제하려 해서는 안 된다(규칙 III.B.3). 지침은 “법이 허용하는 최대 한도에서” 책임을 부인하는 문구와 ‘의존 금지(no reliance)’ 문구를 위반으로 보며, 일반적인 위험 문구를 받아들이지 않는다.

발행인은 보안 위협에 대응하거나 토큰의 무결성을 보호하기 위한 변경을 제외하고, 토큰의 모든 변경 사항을 그 효력 발생 전에 보유자에게 알리기 위해 모든 합리적인 조치를 해야 한다. 갱신본에는 날짜를 표시하고, 이전 판은 계속 열람할 수 있게 하며, 모든 판은 토큰 유통이 끝난 뒤 최소 8년간 보관한다(규칙 III.B.6 및 III.B.7).

VARA 규칙이 CMA 및 중앙은행과 만나는 지점

2025년 CMA 의장 결정 제15호에 따르면 UAE에서 또는 UAE로부터 발행된 증권형 토큰과 상품계약 토큰은 CMA의 증권 및 상품계약 규칙을 따르며(제3조), 라이선스를 받은 거래 플랫폼에서 또는 라이선스를 받은 지갑 제공자를 통해서만 거래된다(제12조). 이 결정은 가상자산을 제외하고, 실물자산 토큰도 증권을 표창하지 않는 한 제외하며(제4조), 2025년 연방법령 제32호 제27조 제4항에 따라 효력을 유지한다.

VARA의 실물자산에는 금융상품이 포함되고, 지침은 이것이 CMA 규칙상 증권에 해당할 모든 것을 포괄한다고 하므로, 주식이나 채권을 기초로 한 토큰은 두바이에서는 카테고리 1 ARVA로, 연방 차원에서는 증권형 토큰으로 읽힐 수 있다. 연방법은 증권을 가상자산에서 제외하지만(2025년 연방법령 제33호 제1조; 2022년 내각결의 제111호 제3조 제2항 (b)호), 2022년 두바이법 제4호는 그렇지 않다. 이런 토큰의 분류는 고객의 규제 자문 변호사를 통해 두 규제 당국 모두에 확인해야 할 사항이다.

결제 토큰화는 UAE 중앙은행만이 규제한다(2025년 연방법령 제6호 제156조). 중앙은행의 결제 토큰 서비스 규정은 중앙은행의 라이선스나 등록 없이 UAE에서 또는 UAE를 대상으로 결제 토큰을 발행하는 것을 금지하고(제2조 제1항), 알고리즘 스테이블코인을 금지한다(제2조 제3항). 달러에 연동된 토큰은 외화 결제 토큰이다(제1조). 발행인 라이선스는 디르함 토큰에만 적용되고, 외화 토큰 발행인은 UAE 밖이나 금융자유구역에 설립된 경우에만 등록할 수 있다(제5조 및 제9조). VARA 라이선스 보유자는 해당 중앙은행 규칙도 따라야 한다(규정 III.A.4(b)). 이들 문서를 함께 읽으면, DIFC 밖의 두바이 발행인에게는 달러 연동 토큰을 발행할 길이 없는 것으로 보이며, 이는 두 규제 당국 모두에 확인해 볼 만한 사항이다.

2025년 연방법령 제33호 제39조 제2항은 CMA 라이선스를 받은 플랫폼에 상장되고 CMA에 등록된 경우가 아니면 UAE에서 어떤 가상자산도 거래하는 것을 금지한다. CMA의 규칙집인 2026년 의장 결정 제04호(2026년 2월 28일 시행)도 “국내로부터 또는 국내에서” 가상자산을 제공하거나 판매하는 것과 관련된 금융서비스에 CMA 라이선스를 요구하고, 알고리즘 토큰과 프라이버시 토큰을 금지한다(제4조부터 제6조까지). 어느 쪽도 지방 라이선스를 받은 회사를 언급하지 않지만, 지방 라이선스를 규정한 2022년 내각결의 제111호와 제112호는 상충하지 않는 범위에서 효력을 유지한다(2025년 연방법령 제32호 제27조 제3항). 당사가 찾은 문서 중 이를 조화시키는 것은 없으며, 이 쟁점은 해결되지 않았다.

창업자가 발행 구조에서 확정하는 사항

첫째, 규제 자문 변호사와 합의한 서면 분류다. 어느 카테고리인지, 그 이유는 무엇인지, 어떤 변경이 있으면 토큰의 카테고리가 바뀌는지를 정한다. 그러한 변경이 효력을 발생하기 전에 새 카테고리의 요건을 충족해야 하기 때문이다(규칙 I.C.3).

둘째, 발행 법인이다. 카테고리 1 발행인은 상업 인허가 당국이 승인하는 법적 형태로 두바이에 설립되어야 하고, 상업 라이선스 발급 전에 VARA의 승인을 받아야 한다(2022년 두바이법 제4호 제15조; 규정 IV.A.1). 백서는 발행인의 소유자, 경영진, 지배구조를 공개하므로 등록부, UBO 기록, 이사회 구성이 이와 일치해야 한다. 규칙집은 “에미리트 내” 사업체를 대상으로 하며 해외 발행인이 두바이에서 토큰을 모집 주선하는 경우에 대해서는 침묵한다. 다만 유통업자의 의무, 그리고 UAE 내에서 또는 UAE를 겨냥한 마케팅에 미치는 마케팅 규정은 여전히 적용된다.

셋째, 준비자산과 담보 관련 문서다. 수탁 계약, 발행인이 도산해도 유지되는 분리 보관, 상환 조건, 법률의견서, 그리고 부동산 토큰이라면 온체인에서만이 아니라 법적으로도 작동하는 권원의 연쇄다.

넷째, 서명과 기록이다. 각 백서, 위험 공시서, 갱신본을 승인하는 이사회 결의, 준비자산 감사에 대한 고위 경영진(Senior Management)의 확인서, 유통업자 계약, 그리고 공개된 모든 판의 보관 자료다. VARA는 기록 제출을 요구하고, 발행을 정지하며, 벌금을 부과할 수 있고(규칙 IV.2부터 IV.4까지), 규정 II.A.1을 위반한 발행은 규정 별표 3에 따른 벌금 사유다.

순서를 바로잡는 일

코드 한 줄, 마케팅 문구 한 줄보다 먼저 확정하는 카테고리가 나머지를 결정한다. 증권적 특성이 있으면 CMA가, 단일 통화 연동이 있으면 중앙은행이 더해진다.

이 글은 2026년 11월 2일 현재의 UAE 법령과 규제 당국의 규칙을 설명한다. 일반적인 정보이며 법률 자문이나 투자 자문이 아니다. Polaris는 로펌이 아니며, VARA, CMA, 중앙은행, DFSA, FSRA로부터 라이선스를 받지 않았다.