הנפקת אסימון בדובאי: אסימונים בייחוס למטבע או לנכס טעונים רישיון VARA, ורוב האחרים טעונים מפיץ מורשה

שלוש קטגוריות, הנקבעות לפני הטבעת האסימון

ספר הכללים להנפקת נכסים וירטואליים של VARA מחייב כל ישות בדובאי המנפיקה נכס וירטואלי במהלך עסקים (תקנה II.A.1; כלל I.A.1). דובאי פירושה האמירות כולה, לרבות האזורים החופשיים, אך לא המרכז הפיננסי הבינלאומי של דובאי (DIFC). הנוסח הנוכחי חל מ-19 ביוני 2025; ההנחיות של VARA משנת 2026 מסבירות אותו, אך הן במפורש אינן מחייבות (תקנה I.B.4).

המונח "במהלך עסקים" מתפרש בהרחבה: VARA שוקלת כיצד המנפיק מציג את עצמו, את ההיקף ואת כל תועלת מסחרית, וכוללת בכך גם קרנות (foundations) וגופים ללא כוונת רווח. הנפקה מקטגוריה 1 נחשבת תמיד ככזו; הנפקה אחרת שנועדה אך ורק לשימוש אישי או לא מסחרי עשויה שלא להיחשב ככזו (כלל I.A.2).

כלל I.C.1 ממיין כל אסימון. אסימונים בייחוס למטבע פיאט ובייחוס לנכס הם מקטגוריה 1; אסימונים שאינם ניתנים להעברה ואסימוני מעגל סגור הניתנים לפדיון פטורים; כל השאר הוא מקטגוריה 2, ומושם רק באמצעות מפיץ בעל רישיון VARA. VARA מסווגת לפי מהות האסימון, הזכויות שהוא מקנה ומודל העסקים (כלל I.C.2), ומטבעות קריפטו בעלי אנונימיות מוגברת אינם ניתנים להנפקה כלל (תקנה II.C.1).

קטגוריה 1: אסימוני ייחוס טעונים רישיון ואישור לכל אסימון

נכס וירטואלי בייחוס למטבע פיאט (FRVA) מתיימר לשמור על ערך יציב ביחס למטבע פיאט אחד או יותר. נכס וירטואלי בייחוס לנכס (ARVA) הוא כל אסימון אחר המייצג בעלות בנכס מהעולם הממשי או הכנסה ממנו, עוקב אחריו או גוזר ממנו את ערכו (תוספת 2). נכסים מהעולם הממשי כוללים זכויות במכשירים פיננסיים, נכסים פיזיים וזכויות בלתי מוחשיות, אך לא פריטים דיגיטליים גרידא.

בדוגמאות שבהנחיות, אסימון הצמוד לאונקיית זהב אחת הוא מקטגוריה 1, וכך גם אסימון המשלם הכנסות משכירות ורווחי מכירה מנכסי נדל״ן בדובאי, אף שהמחזיקים אינם בעלים של שום נכס ואינם יכולים לפדות. לפי כללי VARA, פרויקטים של אסימון נדל״ן מתחילים אפוא מקטגוריה 1.

הנפקה מקטגוריה 1 היא פעילות נכסים וירטואליים (VA Activity) הטעונה רישיון: המנפיק הופך לספק שירותי נכסים וירטואליים (VASP) הכפוף לארבעה ספרי כללים נוספים של VARA (כלל I.D.2), וזקוק לאישור VARA לכל FRVA או ARVA (כלל I.B.2 בנספחים 1 ו-2). תוספת 2 לתקנות קובעת אגרת בקשה של 100,000 דירהם ואגרת פיקוח שנתית של 200,000 דירהם, ומאפשרת ל-VARA להוסיף אגרות, לרבות בעד אישורי אסימונים וניירות לבנים (whitepapers). ניתן לבטל את הרישיון אם האסימון לא הונפק בתוך שישה חודשים מהאישור (כלל I.D.7).

ההון הנפרע של מנפיק FRVA הוא 1,500,000 דירהם בתוספת 2% משווי ההיצע הזמין של האסימון. מנפיק ARVA זקוק לפחות לגבוה מבין 1,500,000 דירהם ו-2% משווי השוק הממוצע של נכסי הרזרבה שלו ב-24 החודשים שקדמו, כאשר הוא מחזיק ברזרבות (נספח 1, כלל III.F.1; נספח 2, כלל III.G.1).

רזרבות, פדיון וביקורות באסימוני ייחוס

FRVA חייב להיות מגובה בשיעור של 100% לפחות ברזרבות במטבע הייחוס שלו, המוחזקות רק כמזומן, כשווי מזומן או כמכשירים בעלי נזילות גבוהה, כגון חוב ממשלתי שמועד פירעונו בתוך 90 יום, והן מופרדות ונמצאות מחוץ להישג ידם של נושי המנפיק ככל שהדין מאפשר (נספח 1, כללים III.B.1 עד III.B.4). לכל מחזיק יש זכות הניתנת לאכיפה לפדות לפי הערך הנקוב, ללא תשלום; בקשות של מחזיקים שיש להם הסכם לקוח מטופלות בתוך יום עבודה (Working Day) אחד, או בתוך יום עבודה אחד מתום שיבוש משמעותי בשווקי הרזרבה (כללים III.C.1 עד III.C.3). ההיצע והרזרבות מבוקרים, מאושרים בפני VARA ומפורסמים מדי חודש.

מותר להשתמש ב-FRVA רק בתוך מערכת הנכסים הווירטואליים, ולא לתשלום בעד טובין או שירותים באיחוד האמירויות (כלל I.B.5). אסימון בייחוס לדירהם לא יאושר בידי VARA, והוא בתחום הבנק המרכזי (כלל I.B.4).

מנפיק ARVA שהאסימון שלו מקנה בעלות ישירה חייב לוודא שהבעלות נוצרה כדין, עוברת עם האסימון ועומדת בכל דרישה משפטית להעברת הזכות הקניינית (נספח 2, כלל III.B.1). מנפיק שהאסימון שלו טוען לערך יציב זקוק לרזרבות מופרדות ונקיות משעבודים ולחוות דעת משפטית של עורך דין רשום ופעיל המאשרת את ההפרדה (כללים III.C.3 ו-III.C.4). הפדיון הוא רשות, אך אם הוא מוצע, עליו לכלול ערך שווה בדירהם (כלל III.E.1). הביקורות נערכות אחת לחצי שנה.

רק מנפיק FRVA בעל רישיון רשאי לשווק את האסימון שלו בדובאי כיציב ביחס למטבע שלו (נספח 1, כלל III.E.1), ורק ARVA מאושר, המגובה ברזרבות ועוקב אחר נכס אחד מהעולם הממשי, רשאי להיקרא "סטייבלקוין" (נספח 2, כלל III.F.1); בקריאה מילולית, הכלל השני תופס גם FRVA, וספר הכללים אינו מיישב בין השניים. השיווק של המנפיקים חייב גם לציין שהאסימון אינו כלול בשום הסדר להגנת משקיעים או לביטוח פיקדונות, ולגבי FRVA, שהמחזיקים רשאים לפדות לפי הערך הנקוב והאם זכות זו ניתנת לאכיפה ישירה כלפי המנפיק (נספח 1, כלל III.E.2; נספח 2, כלל III.F.2).

קטגוריה 2 ואסימונים פטורים: בלי רישיון, אך לא בלי פיקוח

מנפיק מקטגוריה 2 אינו זקוק לרישיון או לאישור מוקדם, אך כל ההשמה וההפצה חייבות להתבצע בידי מפיץ מורשה (Licensed Distributor), כלומר VASP בעל רישיון לשירותי ברוקר-דילר (Broker-Dealer Services), הנוטל אחריות לציות של המנפיק (כללים I.E.1 עד I.E.3).

לפי חלק IV של ספר הכללים לשירותי ברוקר-דילר, המפיץ חייב לוודא "מעבר לכל ספק סביר" את איכות המנפיק והאסימון, לרבות החשיפה לסיכוני AML ולסנקציות, עמידת הנייר הלבן בדרישות וביקורות של החוזים החכמים. הוא מגיש ל-VARA את הנייר הלבן, את הצהרת הסיכון, הצהרה חתומה ואת דוחות בדיקת הנאותות שלו, ורשאי לבצע השמה של האסימון רק לאחר 15 ימי עבודה ללא הערה או התנגדות, ואין בכך אישור (כלל IV.D.7).

הנכסים הווירטואליים הפטורים מצומצמים (תוספת 2): אסימונים שאינם ניתנים להעברה, שאין אפשרות למכור, לפדות או להעביר אותם, ואסימוני מעגל סגור הניתנים לפדיון רק אצל המנפיק או אצל בתי העסק שקבע, ושאינם ניתנים בדרך אחרת למכירה או להעברה. הדוגמאות בהנחיות הן תגי מזכרת ונקודות נאמנות (פריטים I.23 ו-I.24). הם אינם טעונים נייר לבן, אך הכללים הכלליים שבחלק II עדיין חלים עליהם, ו-VARA עדיין מפקחת עליהם (כלל I.F.2).

הנייר הלבן והצהרת הסיכון הם מסמכים המקימים אחריות

כל מנפיק שאינו פטור חייב לפרסם נייר לבן לפני ההנפקה ולפני כל הצעה לציבור או שיווק, יחד עם הצהרת גילוי סיכונים נפרדת באותו מקום, קריא למכונה ונגיש בקלות (כללים III.A.1, III.B.1, III.B.4 ו-III.C.1).

תוספת 1 קובעת את התוכן המינימלי: בעלים, הנהלה, הרשעות רלוונטיות, היסטוריה פיננסית של שלוש שנים וממשל תאגידי; היצע, ייעוד התמורה וזכויות המחזיקים; הדין החל; הטכנולוגיה; המפיץ; ותנאי ההצעה בדירהם עם מנגנון החזר. אם פריט שהושמט יתברר בהמשך כרלוונטי, הנייר הלבן אינו עומד בדרישות, ו-VARA לא תאשר מראש אילו פריטים רלוונטיים (תוספת 1, A.4 ו-A.5).

מנפיקים אינם רשאים לשלול, או לנסות לשלול, אחריות אזרחית לכל גילוי (כלל III.B.3). ההנחיות רואות בהסתייגות מאחריות "במידה המרבית המותרת בדין", ובהצהרת "אי-הסתמכות", הפרות, ופוסלות ניסוח סיכונים גנרי.

על המנפיקים לנקוט את כל הצעדים הסבירים כדי להודיע למחזיקים על כל שינוי באסימון לפני כניסתו לתוקף, למעט שינויים נגד איום אבטחה או להגנה על שלמותו. העדכונים נושאים תאריך, הנוסחים הקודמים נשארים נגישים, וכל נוסח נשמר לפחות שמונה שנים לאחר שהאסימון חדל להיות במחזור (כללים III.B.6 ו-III.B.7).

היכן כללי VARA פוגשים את ה-CMA ואת הבנק המרכזי

לפי החלטת ה-CMA מס׳ 15/יו״ר משנת 2025, אסימוני ניירות ערך ואסימוני חוזי סחורות המונפקים באיחוד האמירויות או ממנה כפופים לכללי ה-CMA לניירות ערך ולחוזי סחורות (סעיף 3), ונסחרים רק בזירות בעלות רישיון או באמצעות ספקי ארנקים בעלי רישיון (סעיף 12). ההחלטה מחריגה נכסים וירטואליים, וכן אסימונים של נכסים מהעולם הממשי אלא אם הם מייצגים ניירות ערך (סעיף 4), והיא נותרת בתוקף מכוח סעיף 27(4) לצו-חוק פדרלי מס׳ 32 משנת 2025.

מאחר שהנכסים מהעולם הממשי לפי VARA כוללים מכשירים פיננסיים, שלפי ההנחיות מכסים כל דבר שהיה נחשב נייר ערך לפי כללי ה-CMA, אסימון על מניות או על אגרות חוב עשוי להיקרא ARVA מקטגוריה 1 בדובאי ואסימון נייר ערך ברמה הפדרלית. הדין הפדרלי מוציא ניירות ערך מגדר נכסים וירטואליים (סעיף 1 לצו-חוק פדרלי מס׳ 33 משנת 2025; סעיף 3(2)(b) להחלטת מועצת השרים מס׳ 111 משנת 2022); חוק דובאי מס׳ 4 משנת 2022 אינו עושה כן. סיווגו של אסימון כזה הוא עניין שראוי לאשר מול שני הרגולטורים, באמצעות היועצים המשפטיים הרגולטוריים של הלקוח.

רק הבנק המרכזי מסדיר את המרת התשלומים לאסימונים (סעיף 156 לצו-חוק פדרלי מס׳ 6 משנת 2025). תקנת שירותי אסימוני התשלום שלו אוסרת הנפקת אסימוני תשלום באיחוד האמירויות או אליה ללא רישיון או רישום שלו (סעיף 2(1)), ואוסרת סטייבלקוינים אלגוריתמיים (סעיף 2(3)). אסימון הצמוד לדולר הוא אסימון תשלום זר (סעיף 1); רישיונות מנפיק חלים רק על אסימוני דירהם, ומנפיקי אסימונים זרים רשאים להירשם רק אם התאגדו מחוץ לאיחוד האמירויות או באזור חופשי פיננסי (סעיפים 5 ו-9). בעלי רישיון של VARA חייבים לפעול גם לפי כללי הבנק המרכזי החלים (תקנה III.A.4(b)). בקריאה משולבת, נראה שהטקסטים אינם מותירים למנפיק בדובאי מחוץ ל-DIFC מסלול להנפקת אסימון הצמוד לדולר, נקודה שראוי לאשר מול שני הרגולטורים.

סעיף 39(2) לצו-חוק פדרלי מס׳ 33 משנת 2025 אוסר מסחר בכל נכס וירטואלי באיחוד האמירויות, אלא אם הוא רשום למסחר בפלטפורמה בעלת רישיון CMA ורשום ב-CMA. ספר הכללים של ה-CMA, החלטה מס׳ 04/יו״ר משנת 2026 (בתוקף מ-28 בפברואר 2026), מחייב אף הוא רישיון CMA לשירותים פיננסיים הקשורים להצעה או למכירה של נכסים וירטואליים "מתוך המדינה או בתוכה", ואוסר אסימונים אלגוריתמיים ואסימוני פרטיות (סעיפים 4 עד 6). אף אחד מהם אינו מזכיר חברות בעלות רישיון מקומי, ואולם החלטות מועצת השרים מס׳ 111 ו-112 משנת 2022, הקובעות רישוי מקומי, נותרות בתוקף ככל שהן מתיישבות (סעיף 27(3) לצו-חוק פדרלי מס׳ 32 משנת 2025). שום טקסט שמצאנו אינו מיישב ביניהם; הנקודה לא הוכרעה.

מה מייסדים מסדירים במבנה ההנפקה

ראשית, סיווג בכתב, המוסכם עם היועצים המשפטיים הרגולטוריים: איזו קטגוריה, מדוע, ואיזה שינוי יעביר את האסימון לקטגוריה אחרת, שכן יש לעמוד בדרישות הקטגוריה החדשה לפני שכל שינוי כזה נכנס לתוקף (כלל I.C.3).

שנית, ישות המנפיק. מנפיק מקטגוריה 1 חייב להיות מוקם בדובאי בצורה משפטית שרשות הרישוי המסחרי מאשרת, ולקבל את אישורי VARA לפני הרישוי המסחרי (סעיף 15 לחוק דובאי מס׳ 4 משנת 2022; תקנה IV.A.1). הנייר הלבן מפרסם את בעליו, את מנהליו ואת הממשל התאגידי שלו, ולכן המרשמים, רשומות ה-UBO והרכב הדירקטוריון חייבים להתאים לו. ספר הכללים פונה לישויות "באמירות" ושותק לגבי מנפיק זר המשים אסימונים בדובאי, אף שחובות המפיץ ותקנות השיווק, החלות על שיווק באיחוד האמירויות או בהכוונה אליה, עדיין חלים.

שלישית, מסמכי הרזרבה והגיבוי: הסכמי משמורת, הפרדה השורדת את חדלות הפירעון של המנפיק, תנאי פדיון, חוות הדעת המשפטית, ולגבי אסימוני נדל״ן, שרשרת זכויות קניין התקפה מבחינה משפטית ולא רק על גבי הבלוקצ׳יין.

רביעית, חתימות ורשומות: החלטות דירקטוריון המאשרות כל נייר לבן, הצהרת סיכון ועדכון; אישורי ההנהלה הבכירה (Senior Management) לביקורות הרזרבה; הסכם המפיץ; וארכיון של כל נוסח שפורסם. VARA רשאית לדרוש רשומות, להשעות הנפקה ולהטיל קנסות (כללים IV.2 עד IV.4), והנפקה בניגוד לתקנה II.A.1 היא עילה לקנס לפי תוספת 3 לתקנות.

לעשות את הדברים בסדר הנכון

הקטגוריה, שנקבעת לפני כל שורת קוד או טקסט שיווקי, מכריעה את כל השאר; מאפיינים של נייר ערך מוסיפים את ה-CMA, והצמדה למטבע יחיד את הבנק המרכזי.

מאמר זה מתאר את חוקי איחוד האמירויות ואת כללי הרגולטורים נכון ל-2 בנובמבר 2026. זהו מידע כללי ואינו ייעוץ משפטי או ייעוץ השקעות. Polaris אינה משרד עורכי דין ואינה בעלת רישיון של VARA, של ה-CMA, של הבנק המרכזי, של ה-DFSA או של ה-FSRA.